Teva-regnskab: Er de største udfordringer historie?

På onsdag den 12. februar aflægger Teva sit 2019 regnskab inklusive guidance for 2020. Opioid og kartel sagerne har fyldt (alt for) meget i 2019, hvor aktien en overgang kollapsede. Efter at have ramt bunden i efteråret, er aktien fordoblet og alene de seneste uger steget med mere end 20 %. Aktiekursen bliver fortsat holdt kunstigt nede af de manglende forlig, men det kan være et spørgsmål om måneder før investorerne tør fokusere på fremtiden og en prisfastsættelse som ikke kun er lav, men ekstremt lav.

Fortidens synder

I 2016 købte Teva, Actavis for 40 mia. USD. På alle mulige måder var det en ekstrem, vanvittig og værdidestruerende overtagelse, som ledelsen og bestyrelsen i fællesskab foretog. Langt hovedparten af købsprisen blev finansieret kontant, og det er denne gældspost, som i dag gør, at Tevas aktiekurs end ikke er en skygge af sig selv, men aktuelt ca. 1/6 af dengang; i kombination med at sclerosemidlet Copaxone, som var en gigantisk storsællert med en omsætning på 4 mia. USD og en bundlinjepåvirkning på over det halve eller ca. 2 USD per aktie, har de 2 faktorer været en negativ game changer for Israels største virksomhed.

Aktuel markedsværdi 1/3 af Actavis overtagelse

For at forstå hvor værdidestruerende patentudløbet på Copaxone og ikke mindst overtagelsen af Actavis har været, kan man betragte udviklingen i den samlede markedsværdi. Købsprisen for Actavis var 40 mia. USD eller ca. 3x den værdi, som hele Teva, inklusive Actavis købet, har i dag. En betydelig del af værditabet skyldes den ekstremt stigende gæld, som har presset risikopræmien op og de indtjeningsmultiple, som Teva handles til, markant ned.

Patentudløbet har givet spillet en rolle for den skæbnesvangre beslutning om at købe Actavis. Det kan dog ikke forklare eller retfærdiggøre beslutningen. Efterfølgende har det amerikanske marked for generiske produkter udviklet sig markant til det værre og faldende priser og stigende konkurrence har udhulet indtjeningsgrundlaget. Samlet set kan man konkludere, at det samlede kursfald fra over 70 USD og ned til de aktuelle 12 USD ikke mindst skyldes en kombination af patentudløb på Copaxone, overtagelse af Actavis, ændrede konkurrencevilkår på generiske produkter og 2 retssager med hensyn til Opioid-skandalen og kartelsagen.

Retssagsrisiko

Teva og dermed også deres investorer er blevet ramt af den perfekte storm, hvor alt der kunne gå galt er gået galt. I kølvandet på problemer med patentudløb, stigende konkurrence og forhøjet risikopræmie, eskalerede opioid sagen i forår/sommer sidste år, og samtidig dukkede en anden uventet og i høj grad uønsket ”gæst” op fra fortiden og gjorde situationen værre: Amerikanske myndigheder mente og mener fortsat at Teva, sammen med andre producenter har aftalt priserne på generiske produkter.

23 mia. USD er reelt meget lavere

Opioid sagen er på vej ind i sin afsluttende fase og uanset om Teva har en medvirkende skyld eller ej, slipper stort set ingen selskaber ud af det amerikanske retsmaskineri uden større økonomiske skrammer. Heller ikke selv om sagen, som det ser ud nu og som det sker i langt det fleste sager, ender med at blive forligt. Teva har foreslået et forlig, hvor de over 10 år skal levere produkter til en vejledende udsalgspris på 23 mia. samt en mindre kontant kompensation. Bundlinjeeffekten er dog langt mindre. Du kan se eller gense de økonomiske aspekter, som de så ud for nogle måneder siden, og som de formentlig stadig ser ud ved at klikke her.

Kartelsag er håndterbar

I forhold til opioidsagen er kartelsagen meget mindre. Der har været talt om at Teva kunne få en økonomisk sanktion på op til 500 mio. USD. Det er meget store penge, men reelt er der ikke noget som vil blive til en kæmpe udfordring. En bod p 500 mio. USD eller tæt på 3,5 mia. DKK er mange penge, men Teva er også et meget stort selskab med en omsætning på niveau med Novo Nordisk.

Styr på gælden

For investorerne er det ikke kun gælden i sig selv, som har været et problem i en beregning af Entreprise Value (værdi af selskab = markedsværdi på gæld). Også risikoen for at renteudgifterne kunne være variable, hvis Teva ikke levede op gældbetingelserne, har spillet en stor rolle. Derfor var det naturligt, at noget af det første som Kåre Schultz lavede efter sin ankomst, var en sikker plan for at løfte de variable dele af finansieringsplanen ud af Teva. Det er lykkedes og Teva har de kommende år ikke nogen betydelig renterisiko.

Stadig restrukturerings- og effektiviseringspotentiale

Kåre Schultz har været i Teva i lidt mere end 2 år. Hans plan om ved udgangen af 2019 at have reduceret omkostningerne med 3 mia. USD er lykkedes, og de kommende år skal forretningen yderligere trimmes og optimeres. Det vil kun være naturligt, hvis der kan hentes nogle hundrede mio. USD ud i yderligere effektiviseringer og optimeringer.

Omsætningsvæksten vender tilbage

I forbindelse med et indlæg på en J. P. Morgan konference i New York i midten af januar måneder, nævnte Kåre Schultz restruktureringspotentialet og han sagde samtidig også, at 2020 ville blive året hvor Teva igen kunne øge sin omsætning som en konsekvens af 3 forhold: 1)Et stabiliseret marked for generiske produkter 2)Lancering af nye produkter, hvoraf de 2 vigtigste er Austedo og Avojy, og 3)Copaxone kommer efter et omsætningsfald på 75% efter patentudløb ikke til at trække tallene yderligere ned.

Overrasker omsætningsguidance for 2020 positivt?

Teva aflægger deres helårsregnskab på onsdag den 12/2 hvor de også fortæller om udsigterne for 2020 og løfter sløret for hvordan effektivisering og yderligere tiltag kan forbedre indtjeningen. Prisfastsættelsen er ekstremt lav, også selv om aktien er steget meget de seneste uger. Væsentlige holdepunkter er indtjeningsguidance for 2020 (aktuelt EPS 2,47) og ikke mindst en omsætning på 17,14 mia. USD. Kåre Schultz nævnte hos JP Morgan, at omsætningen i 2020 kommer til at vokse. Hvis det sker, og guidance eksempelvis ligger over 17,5 mia. USD eller ca. 2 % over konsensus, kan det være en kurstrigger, som det er vigtigt at holde øje med.

Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er alene udtryk for Per Hansens egne holdninger og vurderinger. Artiklen/blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning.

Omtalen af de konkrete værdipapirer og investeringer er ikke en anbefaling vedrørende disse og er ikke tilbud eller opfordring til tilbud om køb eller salg.

Du bør altid rådføre dig med egne professionelle rådgivere vedrørende beslutninger om dine investeringer, således at disse afstemmes i forhold til dine konkrete forhold, herunder risikoprofil og økonomiske forhold.