Teva: Godt kvartalsregnskab, men retssager forhindrer stor optur

Teva aflagde torsdag i sidste uge et regnskab som var væsentlig bedre end ventet og aktien steg markant. Investeringscasen er dog kortsigtet den samme som den har været i lidt over 1 år: Udfaldet af retssager gør forskellen. Her er investeringscasen:

• Teva rapportede en omsætning på 4,4 mia. (forventet 4,15 mia).
• Indtjeningen blev på 0,76 USD/aktie (0,59 forventet).
• Teva fastholder sine helårsforventninger om en omsætning på 16,6-17 mia. USD med en indtjening på 2,30-2,55.
• Lidt hurtig 4x kvartalsregnskabet kalkulation sætter disse forventninger i et konservativt lys.
• Kvartalet har været ekstraordinært påvirket af Covid-19; altovervejende på den positive måde. Patienter har generelt købt lidt ekstra ind i marts af frygt for hvad konsekvenserne af Covid-19 ville være. Teva har solgt lidt ekstra af produkter, som måske kunne vise sig at være virkningsfuldt i behandlingen af Coronavirus og samtidig har der været en smule valutamedvind.
• Renset for disse poster var første kvartalsregnskabet en anelse bedre end ventet.
• Teva sluttede kvartalet med en nettogæld på 24,3 mia. Målsætningen er fortsat en nettogæld/EBITDA på under 3. Forventningerne til helåret lyder fortsat på et EBITDA på 4,7 mia. (midtpunktet af forventninger på 4,5-4,9 mia). Nettogæld/EBITDA er aktuelt 5,17 og dermed et godt stykke væk fra målsætningen.

Opioid er kortsigtet kurstrigger plus/minus.

Aktiekursen steg markant efter regnskabet, hvilket er helt naturligt. Prisfastsættelsen er lav og regnskabet tilsiger, at den økonomiske genopretning følger planen, om end den efter investorernes smag går en kende for langsomt. Det som for alvor kan komme til at bevæge aktiekursen, er hvorvidt opioid sagen vil blive forligt, som det er foreslået og om Teva får de økonomiske ører i maskinen i den konkurrencesag, som kommer til at køre senere i 2020 eller i 2021:

• Teva har foreslået at donere 250 mio. USD og give produkter for 23 mia. USD til afvænning over en 10 årig periode.
• 23 mia. USD bliver reduceret til 6,9 mia. USD, når man tager i betragtning at beregningen tager udgangspunkt i at donationen beregnes til ”vejledende udsalgspriser”. Normen er rabatter på op til 70 %.
• Med en EBITDA margin på ca. 30 %, bliver den reelle økonomiske påvirkning ca. 200 mio. USD per år (23×0,3×0,30) /10. Bundlinjepåvirkningen bliver noget mindre.
• Investorerne er stadig meget forbeholdne med at købe ind på investeringscasen. Det samme gælder analytikerne.
• Udover opioid sagen er der også konkurrencesagen, hvor Teva sammen med andre generiske producenter beskyldes for at have holdt kunstigt høje priser. Den sag er, med det som vi ved i dag, noget mindre.
• Man skal aldrig undervurdere retssagsrisiko i USA, og det gør investorerne heller ikke. Det er her og nu den primære årsag til at prisfastsættelsen er på ca. 5 x årets forventede indtjening.
• De kommende år skal indtjeningen hæves samtidig med at det frie cash flow skal bruges til at reducere gælden ned til 3x EBITDA. Et estimat kunne være, at indtjeningen skal hæves til 5,5-6,5 mia. USD og gælden ned til 18 mia. USD.

Der er flere ”muligheder” for at hæve indtjeningen over tid:

• I takt med at gælden falder, falder rentebetalingerne også
• En lavere gældsrate vil gøre, at Teva genvinder sin ”investment grade” kreditværdighed, som vil betyde, at renteudgifterne ikke kun falder på grund af lavere absolut gæld, men også fordi højere kreditværdighed er lig med en væsentlig lavere rente.
• ”Austedo” salget går godt, mens migrænemidlet Avojy ikke endnu helt er kommet salgsmæssigt op i omdrejninger. De kommende år er det meget sandsynligt, at Austedo kan blive en markant blockbuster med et årligt salg på mere end 1 mia. USD. Potentialet i migræne er også blockbuster status om 2-3 år. Indtjeningen på egne produkter er markant højere end på generika.
• Teva har lanceret nogle biosimilars, som over de kommende år kommer til at bidrage til indtjeningen.
• Prisfastsættelsen gør det helt udelukket, at nedbringe gælden igennem en aktiekapitaludvidelse. Det har Teva og Kåres Schultz igen og igen fastslået. På lidt længere sigt, er en rekapitalisering dog en realistisk mulighed, men ikke før prisfastsættelsen afspejler indtjeningsevnen. Den tid den mulighed, som næppe er realistisk på denne side af 30 USD per aktie.

Lav prisfastsættelse skyldes fortiden. 3 dobling på 3 år ikke umuligt.

Investorerne kan lide hvad de ser, men er ikke villige til at købe ind på potentialet på grund af den tilhørende risiko. Det er meget naturligt og historien om den brændte investor, som ikke vil løbe risikoen. Potentialet er fortsat betragteligt for risikovillige investorer med fjernlyset tændt. En indtjening i 2023 på 3,5-4 USD per aktie med en nettogæld/EBITDA på ca. 3 vil potentielt kunne forvandle aktien fra en svært-investerbar restruktuteringscase til en udbytteaktie med et fornuftigt afkast og en prisfastsættelse på 10x den årlige indtjening.

Anm: Ovenstående er ikke en anbefaling om at købe eller sælge aktier

Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er alene udtryk for Per Hansens egne holdninger og vurderinger. Artiklen/blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Per Hansens eventuelle egne dispositioner fremgår ikke af indlægget.

Omtalen af de konkrete værdipapirer og investeringer er ikke en anbefaling vedrørende disse og er ikke tilbud eller opfordring til tilbud om køb eller salg.

Du bør altid rådføre dig med egne professionelle rådgivere vedrørende beslutninger om dine investeringer, således at disse afstemmes i forhold til dine konkrete forhold, herunder risikoprofil og økonomiske forhold.