Nordnetbloggen

Steffen Jørgensen: Tandy Leather: Stærkt brand i nichebranche

Indlægget er skrevet af: Steffen Jørgensen, Cand.merc. Blogger om investeringsideér for value-investorer, der søger det fantastiske selskab til en lav pris. Fagområder: Value-investering, regnskabsanalyse og investeringsteori.

Jeg vil i dette indlæg introducere læseren for hvad jeg synes er et stærkt selskab til en attraktiv pris. Som en forret vil jeg først nævne nogle highlights, så læseren evt. lokkes til at læse resten af indlægget:

  • Forretningskonceptet er simpelt og med masser af plads til vækst.
  • Omsætning og overskud er vokset hhv. 5 og 8 % årligt siden 2004.
  • Indre værdier øget 10,5 % årligt siden 2004 mens egenkapitalforrentningen gennemsnitligt har været på 14,6 %.
  • Man har forrentet den investerede kapital gennemsnitligt 16,5 % årligt siden 2000 uden størreudsving.
  • Selskabet har lav gæld og en stor bunke kontanter, som for nyligt har afledtet aktietilbagekøbsprogram
  • Maner dominerende markedsleder i USA med et stærkt brand og en loyal kundebase
  • Forretningskonceptet er så stærkt, at selv de små lokale konkurrenter samtidig er kunder
  • Selskabet er pt. prissat til en forward EV/EBIT på 5,6x og en K/IV på 1,4x på trods affortsat kontrolleret ekspansion

tlf6

Selskabet hedder Tandy Leather Factory (TLF). Kort fortalt så er her tale om et amerikansk smallcap selskab med en markedsværdi på 71 mio. USD og ca. 600 ansatte, som er dominerendeiet lille nichemarked, nemlig markedet for gør-det-selv-læderentusiaster. Forretningen er ganske simpel, da man har blot har forretninger, som sælger læder og læderværktøj. TLF har forretninger i USA (114), Canada (10), Europa (3) og Australien (1). De sælger som sagt læder og værktøj relateret til læder, hvorfor man reelt set ikke sælger færdige læderprodukter såsom sko og tasker. Derimod sælges læderet og værktøjet, som kunden skal bruge til at skabe det færdige læderprodukt, det være sig et bælte, en polstret stol, et par sko, en taske eller lign. Man underviser sågar i læderhåndværk hver lørdag i alle forretninger, og en Google-søgning indikerer, at kundetilfredsheden er gevaldigt høj takket være venlige og professionelle salgsfolk i butikkerne.

Inden læseren afskriver selskabet fuldstændig med argumentet, at brick-and-mortar forretningsmodellen er forældet så husk, at her er tale om læder. Der findes ikke to stykker læder der er ens, hvorfor det er ligeså unaturligt at købe læder på nettet som det er at købe en hundehvalp. Man skal ud i forretningen og mærke læderet mens man roder i diverse bunker med forskellige typer af læder. Flere kunder nævner særligt den behagelige duft af læder, som man mødes med, når man træder ind i hos en Tandy Leather. Samtidig har TLF naturligvis også en online shopog sælger samtidiglæderværktøj igennem Amazon. Navnet “Tandy” er detstærkestebrand i USA inden for læderhåndværk og stammer fra 1919 da Tandy Leather (senere Tandy Leather Factory efter en fusion med The Leather Factory) blev stiftet af Dave L. Tandy.

Her er tale om en 1-stop-shop for forbrugere, som har i sinde at skabe noget ud af læder. Er man læderentusiast kommer man næppe uden om TLF, og handler man én gang hos TLF, så vil man sandsynligvis gøre det igen næste gang man skal lave et læderprodukt. TLF forsøger tillige at øge kundeloyaliteten ved at tilbyde guld- og elitemedlemsskaber (koster hhv. 35 og 150 USD årligt) , hvor man kan opnå betydelige rabatter (20-55 %) på samtlige produkter hos TLF. Dette tilbud appellerer naturligvis mest til hyppige kunder. TLF’s primære konkurrenter er mindre lokale læderbutikker, og TLF’s priserer så konkurrencedygtige mens varesortimentet er så bredt, at disse små lokale butiksejere ofte køber ind hos TLF med henblik på videresalg i egne butikker.

Resultaterne

tlf5

Hvis tallene i tabellen er svære at se, så har jeg uploadet et større billede af tabellen her. Det har desværre ikke været muligt at ændre i dette indlæg.

Ovenstående tabel tager udgangspunkt i perioden 2004-2015. TLF har formået at øge indre værdimed 10,5 % årligt i gennemsnit uden brug af aktieemissioner og lignende midler. Væksten skyldes udelukkende overført overskud, som er vokset 14 % årligt i perioden, og pengene er på kontinuerlig vis reinvesteret til attraktive afkast på egenkapital og investeret kapital. Går man tilbage til 2000, så har TLF øget indre værdi med 11,5 % årligt. Afskrivningerne er samtidig minimale, da TLF’s forretningsmodel har relativt beskedne kapitalbehov.

TLF har generelt stærkebruttomarginer, da man har højavance på salg af læder og læderværktøj. Til gengæld tager salgsomkostninger en stor del af fortjenesten, dvs. markedsføringsomkostninger, personaleomkostninger m.v. De høje marginerskyldes bl.a., at TLF handler STORT ind, når de får gode tilbud på læder. Dette giver perioder med høje varelagre og lave eller negative driftspengestrømme, men rationalet er åbenlyst: læder og læderværktøj forgår ikke og kan lagres i årevis, og storkøb til lave priser giver højeremarginer. Disse “lædertilbud” er desværre ikke dagligdag, og 2015 er bl.a. påvirket negativt af udeblivelsen af sådanne lædertilbud.

Da man stort set ikke har nogen gæld er renteomkostninger ubetydelige, og det er efter min mening ganske flot, at TLF har realiseret disse egenkapitalafkast uden nævneværdig gearing. Samtidig formår man at være denmest konkurrencedygtige på priserne mens man realiserer overskudsmarginer på 7-9 % i en retailbranche. Igennem perioden har TLF år efter år formået at forrente både egenkapital og investeret kapital flot, og man har samtidigøget EBIT med 9,8 % årligt uden at gå på kompromis med kapitalafkast. Det er god kapitalallokering. Selv under finanskrisens udbrud i 2008 forrentede TLF egenkapitalen med 8,5 % og ramte en overskudsgrad på 5 %.

TLF vokser stille og roligt i USA og internationalt. Så sent som for nogle ugersiden annoncerede ledelsen, at man havde åbnet en ny butik i New York. Man har ligeledes åbnet endnu en forretning i Storbritannien. Det er TLF’s mål at åbne 2-3 butikker årligt, såfremt man kan finde derette butikschefer til at styre de enkelte forretninger. Sagen er nemlig den, at en af TLF’s største udfordringer er at finde egnede butikschefer med erfaring i læderhåndværk, salgstalent og entreprenørisk drive, som med succes kan skabe opmærksomhed om Tandyi de respektive lokalsamfund og øge salget. For at motiveredisse butiksledere belønnes de med 25 % af deres forretnings driftsoverskud sammen meden generøslønpakke,som bl.a. inkluderer pension, sundhedsforsikring samt betalte syge- og feriedage). Andelen i driftsoverskuddetgiver butikslederen et stærkt incitament til at øge butikkens salg mens omkostninger holdes til et minimum.

Jeg vil ikke gennemgå balancen i særlig detalje, da TLF har en bundsolid balance. Ved udgangen af 2015 havde man 11 mio. USD i kontanter og 3,7 mio. USD i rentebærende gæld. Balancen består af fysiske aktiver og ikke af goodwill og andre immaterielle aktiver. En stor del af aktiverne er bundet op i varelager, men her sal man huske, at TLF’s salg ikke er sæsonbaseret, og varerne forældes ikke. Salget er dog størst i julemånederne.Soliditetsgraden på 79 % indikerer ligeledes en stærk balance. Gælden på 3,7 mio. USD er faktisk ny og renten herpå er kun 2 %. Ledelsen har stiftet gælden for at købe egne aktier op, hvilket synes at være en god handel i det aktuelle lavrentemiljø. Man kunne også have brugt egne midler til dette formål, men ledelsen må have sine grunde til at geare balancen lidt.

Ledelsen

Topledelsen er ganske jordnærog interessant at lytte til, når TLF holder pressekonferencer for overståede kvartaler. Den tidligere CEO, Jon Thomson, trådte for nogle få uger siden tilbage fra posten som CEO efter 35 år i TLF. Grunden hertil vides ikke, men årsagerne kan jo være mange. CFO Shannon Greene (49 år, ansat siden 1997) har overtaget posten som midlertidig CEO indtil man finder en ny permanent CEO. Hun assisteres af Mark Angus (54 år, ansat siden 1985), som er underdirektør og ansvarlig for produktlanceringer og indkøb.

Selv håber jeg det ender med, at Shannon Greene overtager CEO-postenpermanent, da hun forekommer at være stærkt kompetent og fornuftig. Hun giver sig tid til alle, hun snakker lige ud ad posen og forsøger således ikke at snakke uden om. Selv fik jeg et langt og fyldestgørende svar på nogle spørgsmål jeg mailede til hende for et års tid siden, hvilket gjorde mig væsentligt klogere på TLF’s forretning. Ang. pressekonferencen for 4. kvartal 2015 bed jeg særligt mærke i dette stærke citat fra Shannon Greene:

I hope you will never hear me say we have arrived… we can go no further… this is as good as we are going to get. There will always be something we can improve upon. And as long as Mark and I are leading this company, we will focus on doing just that, doing better all the time. So, what can we do better, what are the areas that need the most work?My list is rather long, as is Mark’s

Topledelsens løn udgøres ca. af 50 % basisløn og 50 % præstationsbaseret løn. Udover dette modtog hver af detre topledere aktieoptioner for 84.000 USD i 2014 for at tilpasse deres interesser med aktionærernes. Mark Angus ejede mindre end 1 % af aktierne i TLF mens Shannon Greene ejede 2 % ved udgangen af 2014. Man kan med rette antage, at beggesejerandel er steget en smule igennem 2015 pga. aktieoptioner og reduktion af antal udestående aktier via aktietilbagekøb. Jeg så doggerne, at insidere ejede en større del af selskabet.Ledelsen (3 mand) fik i 2014 en samlet basisløn på 635.000 USD og præstationsbaseret løn på 585.000 USD. Dvs. at ledelsen samlet fik ca. 1,2 mio. i løn i 2014, hvilket jeg synes er ganske godt at se som investor. Ledelsen forekommer derfor ikke som værende overbetalt. Bemærk at det ikke er hvert medlem af topledelsen der får disse beløb men den samlede ledelse bestående af Shannon Greene, Mark Angus og den nu fratrådte CEO, Jon Thomson. Lønnen er stort set ligeligt fordelt mellem disse tre, hvilket indikerer, at Jon Thomson som CEO ikke er uerstattelig.

2015

Året har ikke været et særligt godt et af slagsen på trods af, at TLF har opretholdt tilfredsstillende resultater. Salget er vokset med 1 % til 84,2 mio. USD på trods af valutaeffekter, som påvirker det internationale salgnegativt, og bruttomarginen for helåret 2015 ramte 61,9 % mod 62,5 % i 2014. Driftsomkostninger i procent af omsætningen voksede samtidig fra 48,2 % i 2014 til 49,4 % i 2015. Grundene hertil erblandede, men den primære årsag er udgifter til ændringeri forretningsdesigns samt øget fokus på markedsføring. Det internationale salg faldt imidlertid drastisk i 2015 grundet den stærke dollarkurs. Det internationale salg faldt 15% til 3,7 mio. USD, men renset for valutaeffekter har salget faktisk været på samme niveau som i 2014. Overskuddet for hele virksomheden landede på 6,4 mio. USD (EPS: 0,63 USD), hvilket er et betydeligt fald fra 2014, hvor overskuddet ramte 7,7 mio. USD (EPS: 0,75 USD). Pengestrømme fra driften og CAPEX ramte hhv. 8,2 og 2,2 mio. USD svarende til en fri pengestrøm på 6 mio. USD i 2015.

I2015 igangsatte man endvidere et aktietilbagekøbsprogram, og man har indtil videre købt ca. 500.000 aktier tilbage svarende til ca. 5 % af det samlede antal udestående aktier i 2014. TLF har ifølge programmet ret til at tilbagekøbe 1,2 mio. aktier frem mod september 2016. Det synes sandsynligt, at TLF i fremtiden vil igangsætte nye aktietilbagekøbsprogrammer,da ledelsen er opsat på at betale penge tilbage til aktionærerne.

2016 guidance

Ledelsen forventer en omsætning på 84-85 mio. USD, og EPS forventes at ramme 0,69-0,71 USD ud fra et estimeret antal aktier på 9,7 mio. stk. (~6,8 mio. USD overskud). Man kan forvente, at TLF i løbet af året køber ca. 700.000 aktier tilbage, hvormedTLF reducerer antallet af udestående aktier til 9 mio. stk. Ud fra dette regnestykke synes det sandsynligt, at TLF kan ramme en EPS på 0,75 USD i stedet for ledelsens antagede EPS-mål på ca. 0,70 USD. Ledelsen forventer ligeledes et CAPEX-outflow på ca. 1-1,2 mio. USD (væsentligt mindre end i 2015), og udrulningen af et nyt telefonsystem i alle forretninger forventes at afstedkomme en engangsomkostning på 0,5 mio. USD i 2016.

Prisen

Ud fra et forventet EBIT-resultat på 11,3 mio. USD og en enterprise value på 64 mio. USD handles TLF aktuelt til en EV/EBIT og en EV/NOPAT på hhv. 5,6x og 9x for 2016. Det synes jeg forekommer billigt for en virksomhed af denne kaliber, som over lang tid sandsynligvis vil få succes med at udvide butiksnettet og salgsgrundlaget til nye geografiske områder – både i USA og internationalt. K/IV på 1,4x synes jeg ligeledes er en god pris for en virksomhed, som historisk set har forrentet egenkapitalen omkring 15 % og sandsynligvis vil være i stand til dette fremadrettet på trods af bump på vejen, som fx 2015 og måske 2016, hvor ROE er lidt lavere omkring 13 %. På trods af at forventningerne til 2016 indikerer en ROE på 13,4 %, så lander ROIC ud fra disse estimater på 15,8 %. Det er reelt set umuligt at sammenligne TLF’s nøgletal med peers, da der ikke er eksisterersammenlignelige konkurrenter, men jeg synes også, at prisen er lav absolut set.

Risikoforhold

I det følgende redegører jeg for de risikoforhold, som jeg mener er TLF’s væsentligste.

1) TLF sælger hhv. læder og læderværktøj. Læder har væsentligt lavere marginer end selve værktøjet. Udfordringener, at læder er en råvare, og prisen på læder svinger. Derfor køber TLF enorme mængder læder ind når priserne er lave (såkaldte “opportunity buys”) for at sælge løbende ud til højere marginer, men der kan forekomme perioder, hvor sådanne tilbud ikke er at finde. Læder forgår ikke, og man kan derfor med fordel købe stort, ind når muligheden byder sig, og derefter sælge løbende ud af lageret i løbet af året. Dette resulterer jævnligt i, at driftspengestrømme er lave eller negative grundet disse store køb til varelageret. TLF har som sagt ikke oplevet nogle af disse store tilbud i et års tid, og det rammer desværre rentabiliteten. Fordelen ved, at TLF’s varelager ikke forældes er bl.a. også, at man ikke behøver presse salget igennem til store rabatter pga. sæsonsalg. Der er således intet farligt i at holde varer på lageret i flere år ad gangen – en fordel de færreste retailere har.

2) Man kan mene, at læderhåndværk er en gammeldags branche. Unge interesserer sig i mindre grad for håndværk og mere for at spille spil på deres mobiltelefoner, tablets osv. BefinderTLF sig i en uddøende branche? Tallene taler deres tydelige sprog: Læderhåndværk lever i fint velgående- særligt i USA. Alt andet lige kan man mene, at her i hvert fald ikke er tale om en branche i særlig vækst, men markedet og kunderne er derude. Digitaliseringen må siges at være en trussel for TLF’s forretningskoncept, men interessen synes alligevel at være til stede, da TLF på trods af dette formår at øge salget og butiksnettet. I 2015 havde kun tre butikker driftsunderskud, og samlet set svarede dette til 50.000 USD.

3) Som TLF udvider deres butiksnet iudlandet eksponeres forretningen i stigende grad mod valutaeffekter, hvilket har ramt deres internationale salg markant i de sidste par år. Den amerikanske dollar er styrket gevaldigt, hvilket har reduceret indtjeningen fra TLF’s udenlandske aktiviteter. Hertil skal det dog nævnes, at TLF aktuelt kun har fire forretninger i udlandet, og valutaeffekter kan ligeledes påvirke omsætningen i den positive retning hvis US dollaren en dag mister styrke.

4) Det er essentielt, at TLF i deres kontrollerede ekspansion af butiksnettet formår at finde det rigtige personale til at drive de forskellige forretninger. Går man på nettet og undersøger kundetilfredsheden hos TLF, så vil man hurtigt finde ud af, at den er i top. Kunderne beskriver generelt personalet i TLF’s forretninger som ekstremt professionelle og hjælpsomme.Butikschefen har enorm indflydelse på salget og skal selv styre markedsføring m.v. i sit respektive lokalsamfund. Man motivererbutikscheferne ved at give dem en betydelig andel i butikkens driftsoverskud, og dette lader indtil videre til at virke fint. Man må bare håbe, at TLF i fremtiden kan finde ambitiøse lædereksperter med en stærk iværksætterånd. Fordelen ved at drive en TLF-forretning er, at man har frie hænder til at dyrke sit iværksættergen, og samtidig får man en stabil lønpakke med diverse fordeleog del i forretningens overskud.

Konklusion

Dette er næppe nogenkursraket men derimod et eksempel på en virksomhed som, hvis ledelsen fortsætter den nuværende strategi, sandsynligvis vil være betydeligt mere værd om en årrækkeend den er i dag. TLF har et særdeles stærkt brand i en ubemærket nichebranche. Der hersker ingen tvivl om, at TLF har stærke konkurrencemæssige fordele i dette marked, og TLF har samtidig kun små lokale konkurrenter til sine mange TLF-forretninger, som endda handler hos TLF pga. det enorme udvalg og de lave priser. Der er ingen risiko for nye indtrængere, men et risikoelement er alligevel at bemærke i 1) muligheden for internetkonkurrence, som dog synes at være begrænset og 2) risikoen for, at gør-det-selv læderindustrien en dag uddør pga. skiftende forbrugertrends. Jeg tror dog det eren overdrevet trussel.

Potentialet synes at være stort, da der er masser af plads til vækst både i USA men også i andre lande (Canada, Storbritannien, Spanien, Frankrig, Tyskland, Australien m.v.), men udfordringen er at finde de rigtige lokationer og de rigtige folk til at styre disse nye forretninger. Tandy-brandet er også mest værdifuldt i USA og ikke ligeså kendt i udlandet. Ledelsens mål er som sagt at åbne 2-3 nye butikker årligt enten i USA eller internationalt. Dette vil muliggøre en moderat salgsvækst fremadrettet. TLF har en beundringsværdig finansiel historik med flot og kontrolleret vækst, og man har samtidig opretholdt stærke afkast på både egenkapital og investeret kapital igennem denne vækst. Der har været og vil fortsat være bump på vejen, men ledelsen synes at være kompetent og fornuftig. Ledelsen har vist sig at være dygtige til at allokere kapital, og i disse tider med begrænset vækst er det fornuftigt at opkøbe egne aktier i stedet, da prisen for selskabets aktie pt forekommer lav.

Jeg håber, at dette har været interessantlæsning om en utraditionelvirksomhed, og jeg hører gerne nærmere om læsernes inputs til TLF eller måske endda andre spændende selskaber derude.

Jeg ejer selv aktier i Tandy Leather Factory

Er du stadig ikke Nordnet-kunde? Åbn depot, og opdag en lettere måde at investere på.

Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.

2
Efterlad en kommentar

avatar
nyeste ældste mest populære
Gæst
Gæst
Lyder umiddelbart som en fornuftig investering. Du skriver “prisen for selskabets aktie pt forekommer lav”. Har du kigget på den historiske prissætning? Når der nu ikke er nogen oplagte konkurrenter at sammenligne prissætningen med, ville det give god mening at kigge på selskabet selv og se om aktiekursen i dag er billig eller dyr historisk set. Og lige en anden ting: hvis man skal sammenligne den historiske kursudvikling med et index, så må noget Vanguard Small Cap være det mest oplagte, ikke sandt?
Gæst
Gæst

Hej Jens. Du kan se dette billede, som jeg lavede for et års tid siden: http://play48.com/gratisupload/userprofiles/ICUkKvizMG/tlf3.jpg Her kan man se, at TLF var uhyrligt billig under finanskrisen. Det er næsten ikke til at forstå. Siden har TLF så været handlet væsentligt højere end i dag. Jeg er dog ikke så vild med denne metodik, da historiske værdier ikke er relevante efter min mening. TLF’s situation forandrer sig løbende. Håber dog at du kan bruge mit billede alligevel. Generelt er jeg også imod peer sammenligning, da det økonomisk set ikke giver mening. En peer sammenligning kræver antagelser, som slet ikke holder… Læs mere »

Nyhedsbrev

Få inspiration, tips og nyheder direkte i din indbakke.

Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.

Nyhedsbrev.
Få inspiration, tips og nyheder direkte i din indbakke.











Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.
Tilmeld
Tilmeld
Nyhedsbrev.

Få inspiration, tips og nyheder direkte i din indbakke.
Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.
Tilmeld
close-link