Norwegian: Investorerne undervurderer underliggende indtjeningskraft

Norwegian 2019 regnskab var en anelse til den svage side. Aktien faldt 5 % og investorerne er fortsat i tvivl om selskabet kan holde sig økonomisk og aktiemæssigt flyvedygtigt. Den langsigtede investeringscase er dog uændret. Investorerne venter på Boeing kompensationen, men undervurderer den underliggende forbedring af indtjeningskraften.

75 % nedtur tærer på nerverne

De seneste 2 år har Norwegians aktionærer lidt hårdt under nedturen, og aktien er faldet tæt på 75 % fra de tinder, som investorerne besteg, da rygterne om købsinteresse fra bl.a. British Airways (IAG) fik aktien til flyve op imod en markedsværdi på dengang 15 mia. (med meget færre aktier end nu).

Rigtig strategiændring

Meget er sket siden. Norwegian har ændret strategi. Nu gælder det ikke længere om at flyve så mange passagerer som muligt så langt som muligt væk hjemmefra, men om at tjene penge på de passagerer, som flyver. Det er både en markant og rigtig nytænkning af fremtiden for Norwegian.

Let skuffende regnskab

Torsdagens regnskab var let skuffende i forhold til det som investorerne havde sat næsen op efter. Det skyldes ikke alene, at 436 mio. NOK i 4. kvartal i EBITDAR (resultat før renter, skat, afskrivninger og leasing) var marginalt under det forventede, men også at de seneste måneders positivt overraskende trafiktal gjorde, at de ”underliggende” forventninger var større. Lidt under det forventede betyder reelt noget under det håbede, og det var en af primært 2 forhold, som fik aktien til at falde.

Boeing penge mangler

De seneste kvartaler har skiftende Norwegian chefer talt om den kompensation, som Boeing kommer til at betale for de 18, 737 Max 8 fly, som fortsat står uvirksomt parkeret. Indtil videre uden at der er sket meget i den henseende. Den manglende betaling er en meget stor udfordring for risikopræmien på flere fronter.

For det første fordi en kompensation, selv om den ikke eller ikke i hovedsagen vil falde kontant, kan give investorerne en fornemmelse at, at Norwegian har fat i den lange ende. For det andet fordi Norwegian jo allerede har lagt pengene ud og regnskaberne i 2019 og i starten af 2020 har lidt under problemerne. Det haster meget med at få forhandlet den kompensation på plads.

Boeing forhandlinger handler om mange ting

Når det endnu ikke er sket, er det fordi forhandlingerne givetvis handler om mange forhold. Dels de direkte og indirekte økonomiske ”sager”. Med til at gøre historien længere og mere besværlig kan også være, at finansdirektøren Geir Karlsen efter regnskabet nævnte, at Norwegian med de tilpasninger de har lavet i rutenettet enten ikke har brug for eller ikke i samme omfang har brug for de fly, som Boeing skal/skulle levere. Samtidig besværliggør det måske også forhandlingerne, at Norwegian har haft problemer med motorerne i de Dreamliners, som Rolls Royce har leveret til Boeing og dermed Norwegian, og som i 2019 i alt, jævnfør præsentationen, har kostet 750 mio. NOK.

1,75 mia. NOK i ekstraordinære omkostninger

Samlet set har udfordringerne med Max fly og Rolls Royce motorer kostet Norwegian i alt 1,75 mia. NOK i 2019. Korrigeret herfor har resultaterne været langt mere end blot godkendte. Som en bibemærkning kan nævnes, at Norwegian også likviditetsmæssigt har måtte slås med, at kreditkortselskaber har holdt betalinger tilbage. Det forhold burde dog finde sin egen gode løsning i marts 2020, jævnfør kommentar fra finansdirektøren efter regnskabet.

Usikkerhedsfaktorer til hobe

Der er stadig mange usikkerhedsfaktorer i Norwegian, og det er naturligt, at nervøse investorer, ikke mindst efter et 75 % kursdyk, føler om ikke flyskræk og –skam men så investeringsfrygt ved at boarde aktien. Luftfart er langsigtet en svær investeringsstørrelse.

Markedsværdi svarende til seneste kapitaludvidelser

Markedsværdien af Norwegian er ca. 6,9 mia. NOK. I forhold til 2018, hvor IAG var interesseret er der kun tale om den halve værdi. Værre, bedre eller lavere bliver det hvis man til værdien i 2018 lægger de kapitaludvidelser, som er lavet siden. I så fald havner man på en værdi som kun er en skygge af sig selv på trods af at Norwegian i dag står i en meget bedre position. Uden problemerne med Boeing og Rolls Royce ville en prisfastsættelse langt højere end i dag være naturlig.

Ikke for sarte sjæle

Jeg forbliver fuldt investeret i Norwegian. Usikkerhed er aldrig rart, men jeg synes ikke der på afgørende punkter er ændret ved investeringscasen i Norwegian. Økonomien er i bedring og vinder flyvehøjde. En afklaring med Boeing og kompensation mht. motorer vil reducere usikkerheden og den økonomiske belastning. Norwegian flyver ikke til Kina, og hvis der er nogen effekt burde den maksimalt være neutral.

Investorrisiko større end økonomisk risiko

For investorerne er det vigtigt at huske, at aktiekursen bevæger sig langt mere end de økonomiske forhold som påvirker selskabet. Den største kortsigtede usikkerhed knytter sig derfor efter min mening mere til om investorernes risikofornemmelse stiger end om økonomien i Norwegian kan holde sig flyvende.

Dette blogindlæg er udarbejdet til informationsformål og er alene udtryk for Per Hansens egne holdninger og vurderinger. Artiklen/blogindlægget udgør således ikke investeringsmæssig eller anden rådgivning. Omtalen af de konkrete værdipapirer og investeringer er ikke en anbefaling vedrørende disse og er ikke tilbud eller opfordring til tilbud om køb eller salg.

Du bør altid rådføre dig med egne professionelle rådgivere vedrørende beslutninger om dine investeringer, således at disse afstemmes i forhold til dine konkrete forhold, herunder risikoprofil og økonomiske forhold.