Nordnetbloggen

Steffen Jørgensen: Kongsberg Gruppen: Value for money

Indlægget er skrevet af: Steffen Jørgensen, Cand.merc. Blogger om investeringsideér for value-investorer, der søger det fantastiske selskab til en lav pris. Fagområder: Value-investering, regnskabsanalyse og investeringsteori.

Value-investering er et bredt begreb, som kan anvendes på mange forskellige måder. Eksempelvis kan mansøge efter stærke kvalitetsselskaber, der handles til fair priser, som kan akkumulere deres underliggende værdi betydeligt over de næste årtier grundet høj kapitalforrentning og konkurrencemæssige fordele.Ligeledes kan man søge efter selskaber, som aktuelthandles billigt, hvormed man satser på, at markedet inden for nogle få måneder eller år vil anerkende diskrepansen og opveje “fejlen”, så man kan sælge med profit efter en kortere periode.I mine øjne er Kongsberg Gruppen et eksempel på den førstnævnte tilgang. Selskabet har genereret høje kapitalafkast og flotte pengestrømme, og balancen er løbende blevet styrket gennem de sidste ti år. På trods af kvaliteten kan selskabet efter min mening købes til en attraktivpris.

Virksomhedsbeskrivelse

Kernekompetencen er avanceret teknologi til brug i forsvarssektorer, til søs og i energisektorer. Kongsberg Gruppen er Norges største aktør inden for udvikling og produktion af militærprodukter og maritimteknologi, og 78 % af omsætningen realiseres uden for Norges grænser. Produkterne anvendes i alle tænkelige ekstreme miljøer lige fra skibe, dybhavsubåde og militærkøretøjer til kampfly, passagerfly og rumfartøjer. Man er således til stede i nogle af de mest teknologikrævende industrier i verden.Selskabethar bl.a. øget rentabiliteten ved at udnytte ekspertviden på nye områder, hvor eksisterende viden har overflødiggjort tunge investeringer (economy of scope).

Kongsberg Gruppen stammer helt tilbage fra 1814, hvor Norge fik sin selvstændighed, og selskabet fyldte 200 år i 2014. Kongsberg Vaapenfabrikk var Norges første våbenproducent og signalerede et vitalt skridt mod Norges endelige uafhængighed, ogselskabetvar faktisk et af Norges første reelle industriselskaber.Kongsberg Gruppen er noteret i Norge under tickeren, KOG, og har en markedsværdi på 15 mia. NOK, men den reelle virksomhedsværdi er 13 mia. grundet en stor kassebeholdning på ca. 2,9mia. NOK og beskeden gæld forca. 900 mio. NOK jf. regnskabet for Q2 2015. I 2014 omsattes for 16,5 mia. NOK, og man endte med et overskud på 1,2 mia. NOK eksklusiv en nedskrivning på 320 mio. NOK. Manbeskæftiger ca. 7.800 ansatte, og den norske stat ejer 50% afaktierne. I det følgende gennemgås kort Kongsberg Gruppens divisioner.

  • Maritime løsninger er en bred produktkategori inden for skibsfart og indbefatter bl.a. løsninger tilnavigation, automatisering, sikkerhedshåndtering, fragthåndtering, simulationssystemer, lokaliseringsteknologi og fiskeridrift. Man tilbyder både løsninger til skibe, ubåde, fiskeopdræt m.v. Her erfokus på diverse teknologiske produkter til skibsindustrien, og segmentet udgør 59 pct. af den samlede omsætning.
  • Forsvarssystemer er det andet store ben i Kongsberg Gruppen og udgør 35 %af omsætningen. Her udvikler man forsvarssystemer og rumfartsrelaterede produkter. Forsvarssegmentet producererbl.a. antiluftskyts samt missil- og forsvarssystemer. Ligeledes udvikles overvågnings- og kommunikationsteknologi. Man er bl.a. en af verdens førende producenteraf fjernbetjente våbensystemer – de såkaldte Remote Weapon Systems (RWS). RWS er et særskilt segment i selskabet og går under navnet,KongsbergProtech Systems, mens resten af forsvarsdivisionen kaldes Kongsberg Defence. Endvidere produceres eksempelvis også missiler til brug i Lockheeds nye F-35 jagerfly, som skal erstatte Norges nuværende flåde af F-16. Disse såkaldte Joint Strike Missiler passer også i andre typer af jagerfly såsom fx. F-18. Særligt forsvarssegmentet forventer øget efterspørgsel i de kommende år, da mange lande vil øge deres forsvarsbudgetter.Kongsberg Defence og Kongsberg Protech Systems udgør hhv. 25 og 10 % af omsætningen.
  • Olie- og gasteknologi er en mindre enhed og leverer fulde løsninger i forbindelse med olie- og gasboringer. 6 %af omsætningen går hertil.

segmenter

Generelt er afkastet på segmenternes aktiver på fornuftige niveauer, men man kan ikke undgå at bide mærke i divisionen forolie- og gasløsninger, som klarer sig særdeles dårligt. Dette skyldes primært den lave oliepris, som har reduceret olieselskabernes investeringer betydeligt, hvorfor divisionens ordrebog faldt med 45 % i 2014. På trods af, at segmentet er af ringe størrelse ift. omsætning, så trækker segmentetprofitabiliteten gevaldigt ned for hele Kongsberg Gruppen. 2014 var dog påvirket af en nedskrivning på 300 mio. NOK samt andre engangsomkostninger i olie- og gassegmentet, og dette forklarer størstedelen af den stærkt negative EBIT-margin på ca. 48 %. Måske Kongsberg Gruppen skulle overveje, om det er værd at holde på en sådan division, da det ofte kan betale sig at fokusere på sine kernekompetencer frem for at have for spredte vinger. Et sjovt udtryk for dette er “diworsefication”, som antyder, at diversificering sjældent er bedst for aktionærerne. Hvis man eksempelvis fjerner olie- og gasdivisionens resultater fra 2014-regnskabet, så havde man opnået en ROE og ROIC på hhv. 24 og 32 % i stedet for 18,4 og 26 %. Samtidig er den største division, maritime løsninger, ramt af en lavere EBIT-margin ift. 2014 på trods af voksende salg (+6,4 % ift. H1 2014) og ordre-inflow. Ledelsen har udmeldt, at størstedelen af faldetskyldes engangsposter i segmentet. Det præcise beløb kan jeg dog ikke finde i Q2 regnskabet. Ydermere eraftermarket-salget(service m.v.)steget betydeligt og udgør nu omtrent en tredjedel af den samlede omsætning i den maritime division. Dette er en spændende udvikling, da servicekontrakter ofte har højere marginer og er mindre kapitalkrævende.

For overskuelighedens og arbejdsbyrdens skyld har jeg valgt ikke at kigge længere tilbage end til 2005. Tillige bør nævnes, at jeg bruger engelske termer i exceltabellerne, men skulle der være nogen tvivl om disse så er Googlehurtig til at forklare diverse finansielle udtryk.

Kvaliteterne

oversigt

Vedrørende ovenstående figur skal hurtigt nævnes, at Lockheed Martin og Boeing handles til meget høje P/B-værdier ift. branchen, hvorfor gennemsnits P/B-værdien for industrien eksklusiv disse to selskaber er på 3,5x. Lockheed Martin og Boeings høje P/B-værdier på hhv. 21x og 12x skyldes det simple faktum, at begge selskaber har lave soliditetsgrader (egenkapitalen udgør en lille andel af den samlede balancesum), hvilket booster ROE.

Det interessante ved Kongsberg Gruppen er kort fortalt, at selskabet har leveret flot vækst og afkast på kapital mensprisen på selskabet er konservativ ift. konkurrenterne.Ikke nok med at man er vokset konsistent, så har dette ikke været på bekostning af rentabiliteten, som man kan se på nedenstående figur. Kongsberg Gruppen har generelt været dygtige til at forrente investorernes kapital (ROE) men sågar også hele den investerede kapital (ROIC). En gennemsnitlig ROEog ROIC på hhv. 22,8 og 19,3 % fortjener betydeligt mere anerkendelse end hvad markedet ervillig til at give i øjeblikket (synes jeg). Hvis man fratrækker goodwill så har selskabet leveret en gennemsnitlig ROIC på 31 % årligt siden 2005. Man skulle tro, at den konservative prissætning skyldes forventninger om nedgang i forretningen, men ifølge 4-traders forventer analytikere, at omsætning og EBIT vokser til hhv. 18 og 1,7 mia. NOK frem mod 2017. Man skal naturligvis være skeptisk overfor analytikernes ofte lidt for optimistiske “guesstimates”.

Profitability

Oversigten taler for sig selv. Kongsberg Gruppen har ikke bare øget omsætningen 11 % årligt som den første figur viser.Man har også formået at holde ROE og ROIC på høje niveauer på trods af denne vækst. jeg synes, at resultaterne er ganske flotte, og fremtiden ser ikke just dyster ud. Kongsberg Gruppen har i H1 oplevet et pres på EBIT-marginen for den store maritime division alt imens forsvarsområdet oplever mere stabile marginer. Kongsberg Protech har haft meget høje marginer i H1 2015 ift. tidligere, men dette tilskrives bl.a. engangsindtægter. Ledelsen ser optimistisk på fremtiden for disse to hovedområder, som både oplever store ordreindtag og har udsigt til voksendefremtidig efterspørgsel både inden for maritime løsninger og forsvarsprodukter. Også salg af produkter til rumfartøjer og overvågning stiger kraftigt ifølge CEO Walter Qvam, men de præcise tal er ikke at finde i Q2 rapporten, da disse salgsområder indgår i Kongsberg Defence. En anden faktor, der er værd at nævne,er et strømliningstiltag igangsat i 2013, som går efter planen og forventes at reducere omkostninger med ca 1 mia. NOK frem mod 2016.

Prisen

Selskabet handles pt. til2,5x indre værdi og en EV/EBIT på 9x ud fra det forventede EBIT-resultat for 2015 på ca. 1,5 mia. NOK. Indtjeningsafkastet på 11,3 % (EBIT/EV) er immervæk noget højere end den risikofrie rente. Jeg har forsøgt at stille en simpel DCF-model op. Her antager jeg, at Kongsberg Gruppen har en initial ejerindtjening på 1.130 mio. NOK ud fra et normaliseret nettooverskud på 1.000 mio. NOK, D&A-omkostninger på 480 mio. NOK samt CAPEX-outflow på 350 mio. NOK (1.000 + 480 – 350 = 1.130). 5-års væksten sættes til 5 % mens de efterfølgendefem års vækst sænkes til 2 % hvorefter terminalvæksten også sættes til 2 %. WACC-renten har jeg estimeret til 7,7 %, og resultatet bliver en nutidsværdi for Kongsberg Gruppen på 208 NOK per aktie medregnet gæld og kontanter. Såfremt jeg sætter terminalvæksten til 1 % falder værdien per aktie til 190 NOK (indikerer en fair value 53-68 % over den nuværende aktiekurs på 124 NOK). Hvis jeg sætter væksten til 2 % konstant resulterer det i en nutidsværdi på 184 NOK per aktie, og hvis jeg her sætter terminalvæksten til 1 % får jeg 170 NOK per aktie.Man skal dog huske, at DCF-modeller er fulde af antagelser, usikkerheder og bias. Eksempelvis vil en én-procents ændring i WACC-renten flytte nutidsværdien betydeligti den ene eller den anden retning.

Kongsberg Gruppen forventes at udbetale 6 NOK i udbytte per aktie for indeværende regnskabsår, hvilket svarer til et aktuelt udbytteafkast på 4,8 %. EPS estimeres til 9 NOK for 2015 svarende til en P/E ex cash på 11x og en ROE på 17 %. Jeg synes, at Kongsberg Gruppen er en interessant case om en højprofitabel virksomhed til en attraktivpris i et bullmarked, hvor tilbuddene ikke hænger på træerne.Jeg opfordrer læseren til yderligere due diligence, såfremt han eller hun har fundet selskabet ligeså spændende som jeg selv. Jeg har sandsynligvis overset flere vigtige faktorer, og manbør huske, at mit syn på selskabet er positivt,hvilket påvirker min analyse af selskabet betydeligt.Hvad menerdu om Kongsberg Gruppen? Er der andre selskaber derude der er mere interessante og hvorfor?

Jeg ejer selv aktier i Kongsberg Gruppen.

Er du stadig ikke Nordnet-kunde? Åbn depot, og opdag en lettere måde at investere på.

Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.

9
Efterlad en kommentar

avatar
nyeste ældste mest populære
Gæst
Gæst

Takk for fin analyse. 1.Hva er din definisjon på invested capital i ROIC? 2.Og hva er forskjellen på ROIC og ROCE? Jeg mener det er litt feil å se på EPS CAGR på 27.6%. Det er unaturlig høyt og kommer av at EPS var på kun 2.17 Faktisk har eps blitt redusert siste 4 år fra en topp på 12.46. Jeg har heller estimert med en EPS vekst på 5% fremover. Jeg er har gjort en verdivurdering med ulike modeller og jeg kommer fra til at kongsberg gruppen er fair prisatt. Mulig jeg tar feil, skal se nærmere på det… Læs mere »

Gæst
Gæst

Hej Trond og tak! ROIC er i denne tabel udregnet som (NOPAT/IC)*100, hvor IC = net working capital + net fixed assets – excess cash, hvor driftscash behov er sat til 2 % af omsætningen, dvs. excess cash = (cash+marketable securities-(0,02*revenue)). Denne tilgang er lidt ”quick and dirty” men alternativet havde været at omformulere regnskaber fra de sidste 10 år og udlede den investerede kapital derigennem, hvilket havde været meget arbejdstungt. ROIC og ROCE er meget nemme at blande sammen, og begge tal siger noget om, hvor god virksomheden er til at forrente sin kapital og ikke bare egenkapitalen. Derfor… Læs mere »

Gæst
Gæst

Hov glemte at svare på de andre punkter. Ang. EPS-vækst så er det jo sådan med CAGR at den forsøger at vise den gennemsnitlige vækst, og man skal derfor ikke lægge særlig i den. Du har helt ret i at CAGR for EPS i dette tilfælde ikke fortæller særlig meget. Har heller ikke kommenteret vagr eps yderligere da jeg heller ikke selv har lagt nogen særlig vægt på det. Må jeg høre nærmere om dine DCF-inputs? Jeg har i min DCF forsøgt at være ret konservativ, fx tror jeg sagtens KOG kan opnå højere vækst i owner earnings end de… Læs mere »

Gæst
Gæst

Takk for svar. Ja man bør være meget konservativ i en DCF mener jeg. Jeg har estimert en free cash flow vekst på 6% i fremtiden. Termination growth rate har jeg satt til 2%. discount rate har jeg satt til 11%. Intitial FCF har jeg satt til 1275 Jeg fikk 6% FCF growth ved å regne ut FCF flow vekst over ulike tidsperioder og deretter ta en median av dette. Fikk et resultat på 166 kr per aksje. BTW jeg er litt usikker hvordan jeg skal kalkulere DCF? Fordi noen modeller tar med total gjeld og andre kun long term… Læs mere »

Gæst
Gæst

Vil umiddelbart mene, at 11 % diskonteringsrente er en ret høj rate, men det er jo kun godt at du i så fald stadig får ca 170 kr per aktie, og ja 11 % er alt andet lige meget konservativt. Ang. gæld og kontanter: Tag al gæld og træk fra værdien af selskabet og læg kontanter til. Eksempel: nutidsværdi af pengestrømme og terminalværdi = 100 kr, gæld = 20 kr og kontanter = 40 kr. samlet selskabsværdi = 100 – 20 + 40 = 120 kr. Ja selvom ROIC og EV/EBIT ikke er de bedst nøgletal at se i forhold… Læs mere »

Gæst
Gæst

Jeg har valgt en discount rate på 11%. Årsaken er at dette er det jeg regner som det jeg minimum ønsker i avkastning på mine investeringer. Denne for meg er konstant og jeg bruker heller margin of safety for å vurdere hvor sikre pengestrømmene er. Så jeg justerer kun margin of safety. minimum 25%, maksimum 50%. Angåend gjeld og FCF, så har jeg sett ulike modeller. Jeg har sett en modell der man regner verdien av selskapet som fremtidig FCF diskontert til idag+selskapets net worth (shareholders equity). Min modell gir meg da 166kr per aksje. Modellen her ser ikke ut… Læs mere »

Gæst
Gæst

Har en del kendskab til DCF gennem studiet og har aldrig været udsat for at jeg skulle lægge nettoaktiverne (egenkapitalen) til. Dette tror jeg ikke er en god ide at gøre. Generelt er jeg modstander af brugen af DCF, men en meget simpel og konservativ DCF opsætning kan alligevel godt afsløre noget spændende. KOG har ikke 13 mia. i gæld. De har ca. 900 mio. NOK i gæld, og 2,9 mia. NOK i kontanter (net debt: -2 mia. NOK). Tror du har forvekslet forpligtelser (liabilities) med gæld? Man kan godt argumentere for at forpligtelser og gæld er det samme, men… Læs mere »

Gæst
Gæst

Takk for svar Steffen. Her lærer jeg masse av deg i dine gode svar! Jeg la merke til at current liabilities er ganske høy med 10212 millioner. og other current liabilities er 7078 millioner. Vet du hva other current liabilities er i kongsberggruppen sin tilfelle? Er det grunn til bekymring? Dette er forpliktelser de ikke betaler renter på? Hva mener du med balancesum og totale aktiver? Er det Total Equity eller total assets? Generelt kan man vel si at hvis man kan kjøpe et selskap med historisk høy free cash flow de fleste år og med evner og muligheter til… Læs mere »

Gæst
Gæst

Det var så lidt. Det er også altid godt at få nogle gode spørgsmål til ens indlæg. Det sætter hjernen igang! Ang. “other current liabilities”, så er det lidt underligt hos KOG, men det skyldes at de har lavet en meget “hurtig” balance for Q2 2015. Hvis du ser på FY 2014 så er den noget mere detaljeret men dog også ældre (fra 31 dec 2014). Ofte er “other current liabilities” ikke noget særlig vigtigt og ikke noget der indeholder rentebærende gæld, da det ofte er opgivet for sig som fx “other current financial liabilities”. Men det er altid en… Læs mere »

Nyhedsbrev

Få inspiration, tips og nyheder direkte i din indbakke. Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.
Tilmeld

Nyhedsbrev
Få inspiration, tips og nyheder direkte i din indbakke.

Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.
Tilmeld
Tilmeld
Nordnets nyhedsbrev
Få inspiration, tips og nyheder direkte i din indbakke.
Vil du vide, hvordan Nordnet håndterer dine personoplysninger, klik her.
Tilmeld
close-link